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来源：中国货币市场

内容提要

2000年以来，受对外贸易长期增长影响，境内外汇长期快速增长。以8.11汇改为转折点，各类主体持有外汇出现了新特征：企业和个人外汇上升、持汇主体多元化、本外币一体化加强、疫情及经济逆全球化扰动、涉汇主体汇率避险意识不断增强。文章建议抓紧机遇扩大金融开放和推进人民币国际化，并进一步完善外汇市场衍生品体系，加强监测预警和风险防控。

一、2015年汇改前各类主体持有外汇同步增长

2001年底我国加入WTO后，对外贸易高速增长，尽管人民币持续单边升值，但大量的出口收汇仍促使我国境内各类主体外汇持有均呈增长态势。跨境收入从2531亿美元（2000年）增长到26434亿美元（2019年），境内企业、银行、储备所持有外汇不断增长，其外汇敞口也不断变化。

一是外汇储备快速增长。在较长的时间内，由于人民币单边升值预期，出口企业收汇后将外汇卖给银行，银行再在银行间外汇市场上卖出外汇。外汇储备作为境内外汇最后的接手方由2000年的1656亿美元一直增长至2014年的历史峰值39932亿美元，增长了23倍。

二是我国外汇管理便利化改革不断推进，使得企业和银行持有外汇逆势增长。外汇管理局于2004年起大幅提高了境内机构经常项目外汇账户内可保留外汇的限额，并于2007年完全取消限额，企业可自行保留外汇收入。2012年8月起，外汇管理局在全国实施货物贸易外汇管理便利化改革。2013年5月，国家外汇管理局将银行结售汇综合头寸限额与外汇存、贷款比率挂钩。2014年12月又印发了《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》，简化了银行结售汇信息变更备案程序，对银行结售汇综合头寸实行正负区间限额管理。政策出台后银行外汇实现了风险可控基础上的快速增长，累计外汇风险敞口比例较长时间稳定在4%以内。2014年底，银行和企业部门外汇也分别增长至5735亿美元和3609亿美元，分别较2002年增长了2.8倍和6倍。

二、汇改后各类主体持有外汇呈现机制性变化

2015年8.11汇改后，人民币汇率市场化形成机制进一步完善，人民币国际化和金融开放不断推进，人民币汇率打破长期以来的单边升值趋势，各类持汇主体及其涉汇交易行为呈多元化发展。

（一）银行、企业和个人持有外汇上升

企业及个人持汇意愿明显增强，两类主体持有外汇敞口均于2015年由负转正。企业及个人争相向银行购汇，银行在银行间外汇市场上买入外汇，出现储备外汇下降、其他三类主体持有外汇上升的结构性变化。至2016年，储备已降至接近3万亿美元，而个人外汇于2016年到达峰值1264亿美元，企业和银行外汇于2017年分别达到峰值4473亿美元和6168亿美元，并稳定于较高水平。

（二）持汇主体进一步多元化

一是贸易主体多元化。随着从事市场采购贸易、跨境电子商务等贸易新业态的个人和企业增多，2020年5月国家外汇管理局出台新政，明确对于境内从事跨境电商和市场采购贸易的个人，允许通过个人外汇账户办理结算。

二是境内外资金融机构准入放开。在2020年发布的外商投资准入特别管理措施负面清单中，我国金融业准入的负面清单已经清零，取消了对银行、证券、期货和基金管理等领域的外资持股限制。

三是跨境证券投资渠道不断拓宽并提升境内资产的吸引力。金融开放以来，通过取消QFII/RQFII额度限制、扩大沪港通/深港通额度、开通沪伦通等措施，吸引了大量境外投资者投资我国金融市场。从2020年6月末10年期国债收益率看，中国和美国的国债收益率差为2.24个百分点。新增境外投资者主要分为三类：境外三类机构、境外机构投资者和境外其他投资者（包括境外个人）。其中，境外央行倾向于投资债券市场，境外非银行金融机构青睐股票市场，金融企业股票以及政府和银行债券是最受非居民投资者欢迎的人民币资产。

新引入的境外机构投资者涉汇交易更为复杂。境外机构投资者在全球范围内进行资产配置，其外汇资金跨境流动同时受到国内外金融市场波动影响。如当国际金融市场出现大幅波动时，即使境内金融市场稳定，也可能出现境外机构投资者资金短时间内集中流入或流出，一方面对境内外汇总量产生影响，另一方面也促使境内金融市场与全球市场的相关性增强。

（三）本外币一体化特征更为明显

一是随着人民币国际化进程加快，人民币在跨境收支中的使用越来越广泛。2019年人民币跨境收付金额合计19.67万亿元，同比增长24.1%，占跨境收付总额的38.1%，创历史新高。越来越多的涉汇主体开始在跨境收支中统筹使用本外币。

二是境外投资者大幅增持境内人民币资产，截至2020年6月末，境外投资者持有境内债券余额3691亿美元、股票余额3684亿美元，分别为2016年末的3倍和3.4倍。

三是越来越多的跨国公司统筹使用本外币资金。2019年3月新修订的《跨国公司跨境资金集中运用管理规定》发布后，境内跨国公司总部可以更加便利地构建境内外的本外币资金池，同时灵活地选择币种借用外债和对外放款。

（四）新冠疫情及逆全球化对各类主体行为形成扰动

2020年上半年，企业、银行所持有的外汇和外汇储备先降后升，个人持有外汇则先升后降。

一是国际经贸活动收缩影响我国外汇持有。据欧洲央行测算，由于新冠疫情导致供应链中断，全球贸易将收缩约25%。复工复产后我国出口状况有所改善，企业和银行持有的外汇随之出现了先降后升的走势。此外，受疫情影响境内居民境外旅游及留学的购汇用汇需求大减，成为3月份后个人部门持汇下降的原因之一。

二是经济逆全球化可能造成我国引进外资放缓。2020年4月发布的美国年度贸易回流指数报告显示，美国制造业大规模撤出亚洲低成本国家或地区，2019年美国制造业回流指数达到前所未有的98。近两年我国实际使用外资仍处于增长态势，但增速持续回落，2017-2019年的增速分别为4%、3%、2.4%。2020年上半年我国实际使用外资679.3亿美元，同比下降4%。

三是外商投资企业的利润汇出增加。近年来我国外商直接投资存量不断增加，实现利润总额呈现上升趋势。境内外资企业因疫情汇出利润支持境外母公司的情况增加，2020年上半年外商投资企业和境外上市企业的股息和红利汇出约700亿美元，同比增加了70多亿美元。

（五）涉汇主体汇率避险意识不断增强

一是汇率的双向波动使得涉汇主体在资产端和负债端都产生了避险需求。由于币种和期限的不同，涉汇主体外汇资产和外汇负债并不能简单对冲，而是需要各自不同的避险方法和避险工具。同时，在本外币统筹使用的情况下，即使使用人民币进行跨境交易的主体，也可能需要进行汇率避险操作。

二是市场采购、跨境电子商务、跨境支付机构等贸易新业态主体产生了新的外汇避险需求。以跨境电商为例，从备货到完成销售到收到货款，时间跨度一般在1-3个月，因此汇率波动对利润影响较大，避险需求日益增多。特别是在当前境内个人尚不能开展外汇衍生品交易的情况下，从事市场采购和跨境电子商务的个人外汇避险需求难以满足。

三是受疫情影响，外贸企业出口销售回款变慢。其中中小型外贸企业由于市场占有率低，产品可替代性强，议价能力差，难以通过调整货物价格、改变结算币种等方式来规避风险，汇率避险需求日益上升。

四是境外投资者不断加大投资规模的同时需要足够的风险对冲手段和避险工具。各类避险需求的增加促进了我国外汇衍生品市场的发展。2015年到2019年，衍生品交易占外汇市场交易总额的比例从64.1%上升到68.3%。

三、相关政策建议

一是抓紧机遇扩大金融开放和推进人民币国际化。目前，我国经济复苏较好，应抓紧机遇，加大力度推进金融开放和人民币国际化，要进一步落实外资金融机构准入前国民待遇及负面清单制度，促进内外公平竞争；落实好已宣布的金融开放措施，在交易规则和监管方式方面进一步与国际接轨；完善外汇市场建设相关配套政策，不断拓展中国金融市场的对外联通，促进境外央行类机构和机构投资者配置人民币资产；促进周边和“一带一路”沿线国家的市场主体更加广泛地使用人民币进行支付结算；以自贸区、粤港澳大湾区为增长点，推进人民币跨境支付。

二是进一步丰富外汇交易产品，增强企业和金融机构的外汇避险能力。要继续建设开放的、有竞争力的外汇市场。进一步完善外汇市场监管规则，如修订外汇市场管理法规，优化做市商准入与考核机制，完善市场监管和自律体系等，促进交易规则和监管方式进一步与国际接轨。同时，丰富衍生品交易类型，进一步优化人民币外汇衍生产品交易实需管理，深入研究推出人民币外汇期货产品的可行性，便利涉汇主体汇率风险管理。

三是加强监测预警和风险防控，构建本外币一体化管理体系。要进一步完善宏观审慎管理，综合对场内外、离在岸市场交易的监测分析，加强对跨境资金流动的监测、分析和预警，动态调整外汇风险准备金率和全口径跨境融资宏观审慎系数，防范跨境资金流动风险。同时加快完善跨境收支“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，统筹实现本外币一体化管理，进一步完善国际收支统计制度，建立健全数字化信息化监管平台，强化非现场监管能力。

* 此文为中证研究院委托课题《金融市场开放背景下我国外汇期货市场发展问题研究》的阶段性成果。本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

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责任编辑：郭建